Fact, Fiction, and Value investing

가치투자의 진실과 허구


Abstract


가치투자는 적어도 한 세기의 대부분동안 사용된 투자용어이다. 적어도 1980년대 이후로 “Value factor” 혹은 “Value effect”는 다각적이고, 체계적으로 연구되어 왔다. 하지만 여전히 가치투자에 관해서 많은 혼란이 있다. 이 논문을 통해 이러한 문제들을 명확히 할 것이며, 특히 다각적이고 체계적인 가치 전략에 집중하여, 이 전략이 어떻게 더 집중된 성취를 가져오는지 탐구할 것이다. 풍부한 학술 자료 혹은 쉽게 접근한 산업 표중 공공 자료를 이용한 간단한 테스트를 통해, 가치투자에 관한 많은 논쟁들을 증명하거나 반박할 것이다.


Introduction


최근 모멘텀 투자에 관한 신화들을 알아보던 중 2가지를 발견하였다. 1) 가치투자에는 많은 혼란이 있다. 2) 모멘텀 투자에 관한 신화가 틀렸음을 보여주는 과정에서 모멘텀을 방어하는 것이 가치를 폄하하는 것으로 오해될 수 있다. 심지어 경험이 많은 투자자들조차도 ‘가치’와 ‘모멘텀’투자가 동시에 이뤄질 수 없다고 잘 못 생각하고 있다.


“가치”는 “비싸게” 보이는 주식보다 “싸게” 보이는 증권이 평균적으로 더 좋은 수익을 보이는 현상을 뜻한다. 가치 프리미엄은 싼 자산을 구매하거나(Long 하거나 비중 확대), 비싼 자산을 판매하여서(Short 하거나 비중 축소) 얻을 수 있다. 가치 프리미엄의 존재는 잘 정립된 실증적인 사실이다. 미국 증권 시장의 87년, 40개국에서 30년 이상의 표본집단을 이용한 연구 결과, 영국 빅토리아시대로부터의 12개 자산에 대한 연구가 이를 뒷받침한다.


이 논문에서 사용되는 "가치 투자"는 "학문적" 가치 뜻에 기반한 '분산투자'를 의미하며, 가치를 기반 하여 주식을 고르는 '집중투자'를 의미하지는 않는다. 게다가 다른 질적 요소로 조정되지 않은, 완전히 계량적으로 측정 가능한 "순수(pure)"한 의미로 가치의 뜻을 사용하였다. 예를 들어, 우리의 정의에 따르면 "순수"한 가치투자자는 낮은 PBR 주식만을 매입한다. "질적 요소를 통한 조정"은 빠르게 성장하거나, 이윤을 잘 내거나, 다른 좋은 '품질'을 가진 주식에 대해 더 높은 PBR이라도 지불할 의사가 있음 을 의미한다. "순수 가치"와 "다른 직절 요소를 고려한 가치"는 논문에서 몇번 더 다루어질 것이다.


가치 전략은 금융시장에서 오래된 역사를 가지고 있다. 1920년대 후반, 벤자민 그레이엄과 데이비드 도드가 수익성(profitable) 있지만 저평가된 자산("순수 가치"와는 다른 두가지 요소가 고려된 것이다.)을 구매하는 방식의 가치투자를 창시하였다. 가치투자는 지난 세기의 대부분 동안 주식투자의 중요한 부분으로 간주되었으며, 증거가 없음에도 불구하고 더 오랫동안 지속될 것이라 예측한다.(아마도 이렇게 외친 로마인이 있지 않을까? "왔느라, 보았노라, Low multiple을 샀노라") 이 모든 것들에도 불구하고, 가치투자에 대해서 여전히 많은 혼란이 있다. 가치투자의 반대자가 가치투자를 폄하하기 위해 퍼트린 혼란도 있다. 하지만 가치투자를 지지하는 사람들이 의도하였든 하지 않았든 유지하고 있는 혼란이 있다.




이 논문은 명확히 할 필요가 있는 가치투자에 관한 진실과 거짓을 검증하기 위해 짜여졌다. 우리가 보여주고 싶은 사실에는 "가치"가 다른 요소와 함께하면 가장 잘 작동하고, 여전히 가치에 대한 위험 기반 설명(risk-based explanation)에 부합한다는 것이다. 또한 PBR과 같은 단일 변수만 고려할 때보다, 여러 변수를 같이 고려할 시 가장 효과적이며, 이는 최근 인기있는 "펀더멘털 인덱싱(Fundamental indexing)"와 같은 투자법과 같은 방식이다. 대형주에서 "가치"의 효과는 약하지만, 대형주나 소형주에 따라 어떤 추가요소를 고려하는가에 따라 상대적이다. 명확히 하고 싶은 허구에는 "가치투자는 단지 집중투자에서만 효과적이다." "이는 패시브 전략 이다" "새롭게 떠오른 학술적 요인들 앞에서 쓸모없는 요인이 되었다.(Fama와 French의 새로운 투자와 수익성 요소들을 의미한다)" "주식 투자에서만 적용가능한 전략이다". 마지막으로 가치는 위험에 대한 보상이라는 믿음(왠지 무섭지 않은 전략이지만 )과, 미래에 지속되는 가치 프리미엄은 효율적 시장가설에 부합해야한다는 믿음에 대해 다룰 것이다. 효율적 시장 이론을 부정하지는 않지만, "가치"는 효율적 시장이나 비효율적 시장에서 모두 성공적일 수 있으며, 진실은 둘 사이의 어딘가에 있을 것이다


모멘텀에 관한 이전 논문은 모멘텀 투자에 대한 신화와 공공적 비난을 반박하기 위한 노력이었다. 하지만 이번 논문은 가치투자를 둘러싼 오해를 명확히 하고 사실을 제시하기 위해 노력하였고, 비난 받는 전략을 보호하는 것보다 때로 혼란스러운 전략을 바로 잡는 더 쉬운 목표를 가지고 있다. 이전 논문과 마찬가지로, 출간되어 리뷰 된 학술적 논물과 미국 주식 시장에서 이용 가능한 공적 자료를 이용한 테스트를 바탕으로, 가치 투자에 대한 진실과 허구를 다루었다.


마지막으로 우리가 다루는 주제는 가치투자의 긍정적이고 부정적인 면 모두를 포함하고 있다. 가치 투자의 강력한 점은 놀랍고, 모멘텀이나 수익성 같은 다른 요소와 조합할 시 특히 강하다는 점에 대해서 감명받았다. 좋은 투자의 초석이라 믿고 있는 전략을 깍기 위한 논의가 아니다. 단지 좋은 점과 나쁜 점을 살펴보고, 부수적 믿음을 명확히 하기 위해서이다.


Fiction : Value investing can only successfully implemented with a concentrated porfolio

허구 : 가치투자는 집중 투자에서만 성공적으로 시행된다.


이 논문은 가치 기반 집중 투자(concentrated value-based stock picking)가 아니라 굉장히 분산되고, 체계적인 가치투자(higly diversified, systematic version of “value investing”)을 다루고 있다. 워렌 버핏은 가치투자자가 되기 위해서는 싼 주식을 확인하기 위해 모든 개별적 주식에 대해 깊게 이해해야 한다고 말했습니다. “분산투자는 무지에 대한 방어이다. 자신이 무슨 일을 하고 있는 지 아는 사람에게 분산투자는 어불성설이다.”


버핏의 투자 테마는 “사업의 가치(value)와 시장에서 평가받는 가격(price)의 차이”를 발견하는 것이다. 이를 깊게 연구하고 이해할 수 있는 소수의 주식에 적용하여, 집중된 포트폴리오를 오랜 기간 가져갔고, 엄청나게 성공하였다. 그러나 워렌 버핏의 스승 벤자민 그레이엄은, 소수 종목의 집중 투자보다는 오랜 시간의 증거가 있는 분산 투자를 선호하였다.


워렌 버핏의 장기간의 놀라운 성과는 특별한 투자 방식이 체계적인 방식보다 우월함을 증명하는가? 시카고 대에서는 “Plural of anecdote is not data(다원적 일화는 데이터가 아니다)”라고 말한다. 많은 담배를 피웠지만 99살까지 산 코미디언 조지 번스가 있다. 우리는 조지 번스의 케이스를 가지고, 담배와 사망률간의 통계적 관련성을 무시하지 않는다.


가치투자에 있어서, 다양한 자산에 대해 체계적인 가치 전략을 적용할 시, 장기적으로 좋은 수익률이 나온다는, 강력한 장기간의 근거가 있다. 워렌 버핏이 성공적 집중 투자자였다는 사실은 위의 통계적 결과를 무너트릴 수 없다. 당신이 할 수만 있다면 워렌버핏이 되는 것이 가장 훌륭하다. 하지만 학술적이거나 전문적 증거의 영역에서는 가장 좋은 소수의 주식을 찾지 않아도, 단지 싼 주식으로 분산된 포트폴리오를 짜는 것으로도 좋은 결과를 얻는다.


당연히, 체계적인(systematic) 것과 특이한(indiosyncratic) 것은 상호 배반적이지 않다. 전문투자자가 개인적 기준에서 싼 주식에 많은 자본을 투자하여 매우 좋은 수익을 올릴 수 있다. 하지만 싼 주식의 그룹에 체계적으로 투자하는 매니저도 장기간 좋은 수익을 올릴 수 있다.


Fiction: Value is passive strategy because it is rules-based and has low turnover

허구: 가치는 룰-베이스드이고 회전률이 낮기 때문에 패시브 전략이다.


체계적으로 분산된 투자이기 때문에, 인덱스 펀드와 같이 패시브 전략이라고 오해를 받고 한다. 하지만 개인의 판단력이 개입했냐 하지 안 했냐의 문제이지, 액티브하냐 패시브하냐의 문제가 아니다. 계량적으로 가치를 측정하여, 체계적 분산적으로 투자하는 것도 액티브 전략이며, 훌륭한 투자가 될 수 있다.


Fact: "fundamental indexing" is, and oly is, systematic value investing

진실 : "펀더맨탈 인덱싱"은 체계적 가치투자이다.


Fact: Profitability, or quality measures, can be use to improve value investing and still be consistent with a risk-based explanation for value

진실: 수익성 혹은 질적 요소는 가치투자를 향상 시키기 위해 사용될 수 있으며, 가치의 위험기반설명에도 부합한다.