1. Benjamin Graham - 무당파 내지는 소림파 태두

전략 1 : 유동자산 – 총부채 > 시가총액*1.5

전략 2:

- 대기업(시가총액 1조 이상)

- 유동비율 2 이상

- 최근 10년간 흑자

- 최근 20년간 배당

- 10년간 이익성장 최소 33%

- PER 15 이하

- PBR 1.5 이하

- PER * PBR = 22.5 이하


이분은 정말 신기한 존재이다. 투자이론이라는 거 자체가 전혀 없던 20년대에 불멸의 고전이자 가치투자의 성경인 “Security Analysis” 랑 “Intelligent Investor”라는 책을 썼는데 내가 몇 번이나 읽어 봤는데도 틀린 말이 거의 없고 인생에 도움(즉 돈 버는데)이 되는 구절이 천지이다.

전략 1은 쉽게 말해서 기업의 청산가치가 시가총액보다 50% 이상 높아야 한다는 얘기인데 사실 주식 가격이 저렇게 떨어진다는 것이 말이 안 된다. 그래서 현재는 멍청한 투자가 비중이 높은 한국, 일본 등 몇 개 국가 소기업 몇 개만 투자 가능하다. 그런데 저 전략 수익률은 20년대나 지금이나 매우 높아서 소액투자가가 돈 벌기 아주 쉬운 방법이다.

참고로 수십 년이 흘러 Whitman이라는 자가 “Modern Security Analysis”라는 책에서 청산가치를 계산할 때 단순히 장부상 유동자산에서 부채를 빼는 것 보다는 당장 처분이 가능한 투자주식이나 투자부동산도 유동자산에 포함시키는 것이 유력하다는 이론을 내었고 내가 보긴 그 말이 맞는 거 같다. 거기 해당되는 주식들이 한국에 은근히 많다. 변형 전략으로 EV(시가총액 + 부채 – 현금 – 즉시처분 투자자산)가 0 이하인 기업에 투자하는 전략도 있는데 이 전략도 수익률이 무지 높다.

어쨌든 전략 1로 큰돈 (100억)을 투자하기 불가함으로 그는 전략 2를 같이 제시했고 2000년대에도 저 전략 수익률이 상당하다는 논문이 여러 개 존재한다.

현재 그래햄의 법칙을 따라 운영되는 자금이 최소 수조 달러이며, 세계 최고 투자가인 워렌 버핏을 키웠고, 투자이론을 최소 몇십년 앞당긴 영웅 치고는 그래햄은 너무 저평가 되어 있는 거 같다.

2. Harry Markowitz

전략 1: 분산투자 하면 리스크를 줄일 수 있다

전략 2: 자산이나 자산군 사이의 상관관계가 낮을수록 분산효과는 극대화된다

지금은 분산투자가 보편화 되어 있고 당연시 여겨지는 전략이지만 저 형님이 1952년에 쓴 14페이지 논문(Portfolio Selection) 이 그 분산투자의 효과를 수학적으로 분석한 논문이다.

물론 그래햄도 경험과 감으로 분산투자라는 것이 좋다는 건 알고 있었고 그래서 늘 주식과 채권투자를 병행하라는 조언도 했으나 마르코비츠처럼 이를 수학적으로 제대로 분석하진 않았다.

그의 지도교수인 밀튼 프리드만은 저 14페이지 논문을 좀 더 디벨롭시킨 박사논문을 보고 이게 무슨 경제학이냐 하고 놀렸지만 결국 마코비츠에게 박사학위를 부여했고, 마코비츠는 저 이론 말고는 학계에 기여한 바가 별로 없는 원히트원더였지만 저 대발견이 너무 중요해서 1990년에 노벨상을 받는다.

투자에서는 수익 내는거보다 리스크를 줄이는게 훨씬 더 중요한 일임으로(주식이라는 게 리스크가 적으면 수익은 어쩔 수 없이(?) 따라오고 리스크가 높으면 언젠가는 필연적으로 망한다) 주식도 몇 개만 사지 말고 몇 십 개를 사고 특정 주식만 사지 말고 국가별 산업별 분산을 하고 주식만 사지 말고 부동산 채권 대체투자 등으로 자산을 분산시키라는 그의 레슨은 영원히 유효하다.

3. Eugene Fama

전략 1 : PBR 낮은 주식 수익률이 높다

전략 2 : 소형주 수익이 대형주보다 높다

전략 3: 전략 1,2는 미국뿐만 아니라 전세계에서 유효하다.

이 양반이 일반인 돈 버는데 도움이 된다는 게 굉장히 아이러니한게 그는 60년대 모든 정보는 주식 가격에 반영되어 있어서 아무도 장기적으로 초과수익률을 낼 수 없다는 이른바 ‘효율적 시장’ 이라는 이론을 만든 사람이다. 저 이론은 틀렸지만 수십 년 간 재무 교수들은 저 이론을 사이비 종교처럼 따랐다. 그리고 파마는 수익을 높이려면 더 많은 리스크, 즉 베타가 높은 주식을 사는 방법밖에 없다 주장했다.

그런데 가치투자 논문에 예외 없이 인용되는 그 유명한 1992년 슈퍼스타 논문(The Cross-Section of Expected Stock Returns)을 쓰며 그는 불편한 사실을 알게 되었다. 1963-1990 미국 주식데이터를 보면 베타는 미래수익과 전혀 관계가 없으며, 소형주의 수익이 대형주보다 훨 높고 PBR 낮은 주식(가치주)의 수익이 시장과 PBR 높은 주식(성장주) 보다 훨 높다는 것을…

물론 소형주나 PBR 낮은 주식 좀 사는 간단한 전략으로 주식시장보다 더 높은 수익을 얻을 수 있으면 효율적인 시장 이론은 무너진다. 그리고 1997년 논문(Value versus growth: the international evidence)에서 미국 말고 다른 시장에도 소형주 저 PBR 전략이 적용 가능하다는 것을 입증했다(왜 본인 이론과 명성에 금이 가는 데이터를 발표하는지는 이해가 잘 안되지만……)

물론 효율적 시장 종교의 교주교로서 그는 그때부터 지금까지 소형주와 PBR 작은 기업이 리스크가 높은 기업이고 그래서 수익이 높은 것이고 따라서 효율적 시장은 무너지지 않았다고 어설프게 주장을 펼치고 있으나 그걸 백업하는 데이터는 아직도 제시하지 못해서 그의 주장은 설득력이 많이 떨어진다. 물론 그래도 그는 효율적 시장 이론 개발자로 2013년 노벨상을 받았다.

아울러 Fama는 효율적 시장이라는 엉터리 이론을 만든 것만 제외하면 ‘어떤 주식을 사야 돈이 되는지’ 관련 논문을 정말 많이 발표했으며 그의 부하인 Kenneth French는 자기 웹사이트에 누구나 다운받을 수 있는 팩터별 주가수익 데이터를 공유하고 있다.

한국에서 저 PBR 전략의 수익률은 미국보다 엄청나게 높으며 유력한 전략이다. 소형주 전략은 내가 지난 몇 십 년간 소리 없이 상장폐지된 소형기업의 데이터가 없음으로 분석할 수 없다.

반대로 미국에선 90년대 이후 소형주 전략과 대형주 내 저 PBR 전략의 초과수익이 거의 사라졌다. 소형주 내 저 PBR 전략은 아직도 유효하다.

4. LSV

전략 1 : PBR 낮은 주식 사기(Fama와 동일)

전략 2 : PCR 낮은 주식 사기(Fama와 동일)

전략 3 : PER 낮은 주식 사기(Fama와 동일)

전략 4 : 매출성장률이 낮은 주식 사기(Fama와 동일)

전략 5 : 콤보전략을 쓰면 수익률이 더 높아진다.

LSV는 사실 Lakonishok, Shleifer, Vishny가 공동으로 만든 1994년 슈퍼스타 논문 ‘Contrarian Investment, Extrapolation and risk’ 을 뜻한다. 이 교수들 이름이 너무 길고 외우기 어렵고 그래서 그냥 LSV라 하면 아는 사람들은 대충 다 알아먹는데, 이 논문도 가치투자 논문에서 예외 없이 인용된다.

LSV는 PBR만 관찰했던 파마 교수와 달리 PER, PCR, 매출성장률 등 소위 가치투자가들이 주로 찾아보는 다른 지표들의 수익률을 분석했다. 그리고 오호!! 이 지표들이 낮은 주식들에 투자했으면 미래수익률이 높았다는 것을 발견하였다.

근데 저 PER 매수 전략은 호랑이 담배 먹던 시절, 즉 그래햄이 태어나기도 전부터 알려져 있던 전략이며, PCR나 매출성장률이 낮은 주식을 사는 아이디어도 당시 가치투자가들이 모르는 전략은 아니었다.

그리고 여기까지 왔으면 당연히 그냥 달랑 한 지표가 낮은 주식을 사는 것보단 2개, 3개 지표가 전부 다 낮은 주식을 사는 콤보전략을 쓰는 것이 미래수익이 좋을 것이란(전략 5) 예측 및 데이터 분석도 누구나 할 수 있다.


그래서 저 논문이 가치투자 논문에 무조건 인용되는 이유는 다른 곳에 있다.

파마는 소형주와 저 PBR 주식의 수익률이 높은 이유는 이 주식들이 리스크가 높아서 그렇다고 주장했는데, LSV는 이를 정면으로 공격했다. 감히 시장은 효율적이지 않다고 주장한 것이다.

LSV는 ‘가치주’ 의 수익률이 높은 이유는 가치주가 리스크가 높아서 그런게 아니라 투자가들의 심리적인 오류(즉 멍청해서)로 인해 발생하는 현상이라 주장했다. LSV에 따르면 투자가들은 현재 소위 ‘잘나가는’ 기업을 과대평가하고 ‘못나가는’ 기업을 과소평가한다 했다. 그런데 아쉽게도 잘나가는 기업도 대부분 언젠가 꺽여서(계속 잘나간다는 건 어느 분야나 쉽지 않다) 투자가들을 실망시키고 못나가는 기업은 몇 년 안으로 중간 정도로라도 회귀하는 경우가 많아서 투자가들을 기뻐하게 만든다는 내용이다.

Fama와 LSV를 종합해 보면 가치투자, 즉 PBR, PER, PCR등 관련지표가 낮은 주식에 투자하면 수익이 높은 이유는 두 가지가 있다

1. 가치주 투자는 시장이나 성장주보다 리스크가 높아서 가치투자가는 그 리스크에 합당한 더 높은 수익을 받는 것이다.(Fama)

2. 투자가들은 멍청하다. 고로 지금 잘나가는 주식들이 계속 잘 나갈 거라 생각해서 너무 고평가하고 못나가는 주식은 영원히 비리비리할 것이라 생각해서 저평가한다. 근데 대부분 현실은 투자가의 생각과 달라서 지금 못나가는 주식의 미래수익이 높은 것이다.(LSV)

현재 학계도 저 두 주장 중 어떤 주장이 맞는지 결론을 내지 못하고 있다. 이래서 가치투자 논문은 두 메인 아이디어를 제공하는 Fama 1992년과 LSV 1994년 논문을 무조건 인용할 수밖에 없다. 같은 테마로 논문 쓰는 사람들이 전부다 내 논문 인용하면 좀 기분 좋을 거 같긴 하다.

현재 가치투자 논문의 끝판왕인 Asness는 “두 이론이 다 일리가 있다, 그런데 어떤 이론이 맞던 뭐 어떠냐 우리는 높은 수익률을 먹으며 기뻐하자” 라 평했다.

내 경험상 세상은 넓고 멍청한 투자가들은 바다의 모래보다 훨씬 많음으로 LSV의 2번 주장이 좀 더 설득력이 간다.

참 한국에서는 저 PBR, PCR 수익률이 저 PER보다 더 높고, 저매출성장 주 수익은 별로이며, 콤보전략의 수익률이 한 개 지표 수익률보다 월등히 높다. 기본적으로 한국은 가치투자가 상당히 잘 되는 시장이다. 요즘 조금 나아지고 있지만 주식 할 때 기업 가치를 보고 하는 사람이 적으니 그럴 수밖에 없다.

5. Kenneth Fischer

전략 1: PSR 낮은 주식 사기

- 3년 순수익 마진 5% 이상

- 부채비율 40% 이하

- 주가수익률 성장률 15% 이상

Kenneth Fischer는 ‘Common stocks and uncommon profits’라는 책으로 비계량 성장주 투자 이론을 설립하고 그를 통해 꽤 큰 돈을 번 Philip Fischer의 아들이다.

필립은 워렌 버핏과 그의 파트너인 찰리 멍거의 투자세계관에 엄청난 영향을 미쳤다. 버핏은 “내 투자의 90%는 그래햄이요 10%는 피셔다” 라 주장하지만 그가 사는 주식들을 보면 개뻥이라는 것을 알 수 있다. 그래햄은 80년대 말 당시 PBR가 4 넘는 코카콜라 주식을 절대 사지 않았을 것이다. 그리고 요즘 버핏이 매수한 IBM은 PBR가 10이 넘는다.…

버핏은 그래햄의 제자이니 선생의 위대함을 강조시키고 싶었던 것일 뿐이고 실질적으로 그의 투자는 ‘피셔 90% 그래햄 10%’ 에 더 근접하다.

난 비계량 투자가 싫고, 복잡하고, 그가 추천하는 것처럼 내가 구매하려 하는 기업의 상품, 고객, 경쟁자, 비즈니스 환경, 하청업체, 경영진 등을 면밀하게 분석할 의지와 시간이 없어서 그렇지 저 책은 매우 훌륭한 책이고 저런 탐정 행위를 좋아하거나 워렌 버핏 스타일 투자를 추구하는 일반인이 돈 버는데 크게 기여할 수 있다. 그래서 아버지 피셔에게도 어느 정도의 공간을 할애했다.

난 비계량 투자의 구루인 아버지보다는 아들을 더 좋아하는데 케네스는 아버지에게 투자에 대해 이것저것 주어 들은 게 있는지 투자회사를 세우고 30년 이상 매우 좋은 수익을 내며 억만장자의 반열에 올랐다. 그리고 그는 1984년부터 매월 Forbes 잡지에 투자칼럼을 담당하는데 이거 꽤 볼만 하다 (묶음집: “The making of a market guru” - 강추)

그가 80년대 초에 ‘Super Stocks’ 라는 책을 썼는데, 그는 PSR가 낮은 주식이, 그리고 그 중 순수익마진도 괜찮고 부채 별로 없고 순이익도 오르고 있는 주식의 수익률이 매우 높다고 주장했다. 그리고 연구비중이 높은 기업이면 금상첨화라 하는데 이건 일일이 dart에 가서 사업보고서를 뒤져봐야 하니 패스.

PSR의 S는 Sales 즉 매출인데 S는 PBR의 B(자기자본)이나 PER의 E(순이익)보다 조작하기 훨씬 힘들다. 그리고 피셔는 S는 E보다 변동성이 현저히 적으니 S를 주요 투자지표로 삼는 것이 적합하다 했다.

그래서 당시 자산이나 이익에 집중하던 가치투자가들이 피셔가 매출을 섞은 PSR를 들고 오니 꽤 놀랐다고는 하나 곰곰이 생각해 보니 일리가 있다 받아들여져 PSR는 요즘도 많이 쓰이고 있다.

한국에도 PSR 낮은 주식의 수익률이 꽤 높으며 PBR PCR 등과 콤보전략을 쓰면 수익을 더 높일 수 있다.

그리고 케네스는 돈과 시간이 많은 사람이라 투자서적을 엄청 많이 써 내는데 그 중 ‘The only three questions that count’ 라는 책이 있다. 책이 400페이지 넘어서 요약하기는 쉽지 않으나 투자할 때 판치는 수많은 주장 중 어떤 게 미신이고 어떤 게 말이 되는지, 어떻게 투자 전략 자체를 개발해 낼 수 있는지 등을 간단하게 설명해서 진지하게 주식투자를 하려는 사람은 피할 수 없는 책이다.

그리고 두 피셔의 서적은 한국 번역본이 있다.

6. Jeegadesh & Titman (JT)

전략 1 : 지난 6개월 또는 12개월간 가장 많이 오른 주식을 사서(최근 1개월 제외) 6-12개월 보유하고 팔기

오르는 주식을 사고 떨어지는 주식을 파는 투자는 ‘Momentum’ ‘Trend Following” 등의 이름으로 호랑이 담배 먹기 전부터(즉 19세기)부터 이 세상 수많은 트레이더들이 구상한 전략이다.

그런데 제대로 모멘텀 전략의 효율을 체계적으로 분석한 분들이 저 Jeegadesh와 Titman 교수이다. 1993년에 모멘텀 투자 얘기만 나왔다 하면 무조건 인용되는 슈퍼논문 'Returns to buying winners and selling losers' 이 탄생했다. 그 전 1985년 Thaler와 de Bondt라는 교수들의 논문에 따르면 지난 5년간 가장 많이 오른 주식을 매수하면 미래 5년 수익이 안 좋다는 결과가 있다.

그런데 JT는 중기적으로 (6-12개월) 가장 많이 오른 주식들은 미래 6-12개월 수익률도 상당히 좋다는 주장을 펼쳤고, 그 후 수백 개의 비슷한 논문이 쏟아져 나왔지만 이 결과를 뒤집지 못했다.

이 단순한 모멘텀 전략은 현재 선진국에서 가장 잘 먹히는 투자 전략이라 볼 수 있다.

그런데 희한하게 한국이랑 일본에서는 잘 먹히지 않는다. 왜 전세계적 주식시장, 채권시장, 외환시장, 원자재시장에서도 잘 먹히는 모멘텀 투자가 한국 주식시장에서 잘 안 먹히는지는 내가 이해할 수 없는 미스터리이기는 하나 세상을 이해하는 것 보다는 그냥 데이터의 주장을 인정하는 것이 속 편하다..

더 희한한 것은 한국 주식시장에서 먹히지 않는 저 전략이 부동산 시장에서는 상당히 잘 먹힌다는 것이다. 즉 최근 12개월간 많이 오른 부동산을 사서 1년 보유하다 파는 전략은 매우 훌륭한 전략이다.

가치투자가들은 모멘텀 투자가들을 무시하는 경향이 있다. 당연히 “싸게 사고 비싸게 파는” 것이 투자의 정석인데 모멘텀 투자가들은 정 반대이지 않는가!! 가장 많이 오른 주식을 사고 가장 많이 떨어지는 주식을 팔다니!!

그런데 선진국 데이터를 보면 저 멍청하게 보이는 모멘텀 전략의 수익이 저 PBR 등 가치투자 수익보다 더 높다. 그냥 그런가 보다 하고 받아들이는 것이 정신건강에 좋은 것 같다.

7. Piotroski

전략 1: 아래 9개 요소를 분석해서, 맞으면 1점, 틀리면 0점을 배분해서 점수가 높은 주식을 매수

- 수익이 0 이상

- 영업현금흐름이 0 이상

- ROA가 전년대비 증가

- 영업현금흐름이 순이익보다 높음

- 부채비율 전년대비 감소

- 유동비율이 전년대비 증가

- 올 신규주식 발행 없음

- 매출총이익(Gross Margin)이 전년대비 증가

- 자산회전율이 전년대비 증가

점수를 모두 합치면 0-9점을 받을 수 있으며 이 점수를 피오트로스키는 F-Score라 불렀다.

사실 가치주가 무엇인지 정의하기는 꽤 쉽다. 기업에 기여하는 요소 한 개를 선정해서 (이익, 자기자본, 현금흐름, 매출 등) 가격으로 나누고 상대비교를 해서 지표가 낮은 주식을 가치주라 하고 지표가 높으면 성장주로 구분한다. 모멘텀은 정의하기 더 쉽다. 지난 몇 달 또는 1년간 주식이 많이 오르면 모멘텀이 강한거고 많이 내리면 모멘텀이 약한거다.

근데 ‘퀄리티’, 즉 어떤 지표가 ‘질 좋은 기업’을 정의하는지, 그리고 그 지표 중 어느 지표가 미래수익에 영향을 미치는지에 대한 논의는 아직 끝나지 않았다. 그래햄은 부채비율, 유동비율, 이익성장 등을 중요시 여기고, 버핏 같은 경우는 ROE를 상당히 중요시 여긴다.

피오트로스키 교수는 1992년부터 우리는 저 PBR 주식이 시장보다 수익이 높다는 것을 알고 있으나 그 저 PBR 기업 중에서도 ‘질 좋은’ 기업들을 걸러내면 더 수익을 높일 수 있지 않을까? 에 집중했고 그 결과를 2000년 ‘Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers’ 라는 논문을 통해 공개했다.

보면 기본적으로 ROA, 부채비율, 유동비율, 매출총이익, 자산회전율 등 주요 재무지표가 개선되고 현금흐름이 풍부한 기업을 ‘질 좋은’ 기업이라 정의하는데, 놀라운 건 PBR도 낮고 이 9점 만점 F-Score 지표에서 높은 점수를 받은 기업들의 미래수익이 미국, 유럽, 한국에서 엄청나게 높다는 것이다. 따라서 난 투자할 때 F Score를 무조건 계산한다.

이 지표가 한국에서 잘 먹힌다는 건 몇 년 전 어떤 연세대 교수가 논문으로도 발표했는데 정확한 논문명을 까먹었다.

그래햄도 질 좋은 기업을 싸게 사는 게 영광의 길이라는 것을 알고 있었으나 피오트로스키는 그만의 지표를 개발하여 그 진리를 다시 한번 입증했다.


8. Greenblatt

전략 1: 아래 지표의 각 랭킹을 만들어서 더하고 랭킹이 높은 주식을 사기

- EBIT/EV (PER, PCR, PBR로 대체해도 사실 무난)

- ROC (Accrual, 매출총이익, F-Score 등으로 대체 가능)

그린블라트는 위에 몇 교수와는 달리 실제로 Gotham Capital이라는 헤지펀드를 차려 직접 돈을 굴려서 1985-2006년 연평균 40%를 벌어드린 세계 역사상 최고 투자가 중 한 명이다. 그는 1981년 24세 시절에 벌써 ‘How the Small Investor Can Beat the Market: By Buying Stocks That Are Selling Below Their Liquidation Value’ 라는 기특한 논문을 발표하며 위대한 투자가가 될 것을 예고했다. 저 타이틀만 봐도 그는 그때부터 어떻게 일반인들이 쉽게 돈을 벌 수 있는지 고민을 했다.

그는 1999년 ‘You can be a stock market genius’ 라는 책을 냈는데 제목은 매우 쪽 팔리지만 프로 투자가들에게는 엄청난 영향을 미쳤다. 소위 투자가들이 말하는 Special Situation, 즉 스핀오프, M&A 차액거래, 파산, 구조조정 등에 어떻게 투자해야 하는지 설명하는 책이다. 이미 상급 레벨에 도달한 독자들이 보고 연구해서 제대로 이해한다면 천재투자가가 될 수 있는 책은 맞다. 그러나 초중급 투자가들은 봐도 이것이 영어인지 외계어인지 알아먹을 수 없고 상급 투자가들의 수는 매우 적음으로 프로들은 열광했으나 아마추어들의 호응은 전혀 받지 못했다.

돈은 넘쳐 흐를 만큼 번 그린블라트는 베스트셀러를 쓰고 싶은 욕망에 사로잡혀 왕초보를 위한 다른 종류의 책을 쓰기 시작했다. 그 결과물이 ‘The little book that beats the market’인데 쓰자마자 불멸의 고전이 되었으며 동서고금 주식입문서로 최고의 책이다. 책 컨셉이 본인이 초등학교 아들에게 아빠는 이런 거 하는 사람이야 하면서 주식의 세계를 설명해 주는 식인데, 이건 바꿔 말해서 초등학생 정도 지능만 있으면 이 책을 충분히 읽고 이해할 수 있다는 말이다.

워렌 버핏이 자식들을 위해 이런 책을 쓰지 않은 것이 참 아쉽다. 그는 초창기에 늘 혼자 처박혀서 자기만의 세계에 빠져 살았다 한다. 그리고 자식들은 아버지가 ‘Security Analyst’ 라 해서 무슨 보안전문가로 인식했다 한다..

기본 내용은 그래햄, 피오트로스키와 동일하게 ‘아들아, 훌륭한 회사의 주식을 싼 가격으로 사라’ 인데 그가 애용하는 지표는 조금 다르다, 그는 ‘좋은 기업은’ 자본수익, 즉 ROC가 높은 주식으로 주장했으며 ‘싼 기업’ 은 EV/EBIT가 낮은 기업이라 주장했다. 그래서 주식을 ROC와 EV/EBIT로 줄 세워서 평균랭킹이 낮은 주식을 사자는 주장을 했으며, 백테스트를 해본 결과 이 전략의 수익이 매우 높은 것으로 입증되어 그는 이 고 ROC 저 EV/EBIT 전략에 ‘마법공식’ 이라는 호칭을 붙인다.

EV/EBIT 지표는 M&A 시 많이 쓰이는 지표인데 ‘몇 년 만에 내가 M&A 하려고 투입한 비용을 회수할 수 있는가’ 에 집중하는 지표라 볼 수 있고, 이 지표가 낮을수록 미래수익이 높다는 것도 이미 입증되었다.

나중 Carlisle이 Quantitative Value라는 책에서 ROC는 별 쓸모 없는 지표이며 그냥 EV/EBIT 낮은 주식을 사는 것이 수익률이 더 높다는 것을 입증하지만, 사실 그건 포인트가 아닌 것 같다.

ROC를 다른 퀄리티 항목(Accrual, 매출총이익 등)으로 대체해도 무난하고 계산능력이 되면 F-Score로 대체할 수도 있기 때문이다. 그리고 가치 지표 1개, 퀄리티 지표 1개만 갖고 간단한 랭킹 줄 세우기 전략을 짜도 상당히 높은 수익이 나올 수 있다는 것을 입증하였고, 이걸 정말 주식을 처음으로 접하는 사람도 이해할 수 있게 쉽게 썼다는 것이 그의 진정한 업적이다.

9. O’ Shaugnessy

전략 1: 가치: 저 PER, 저 PBR, 고 EBITDA/EV, 저 PCR, 저 PSR, 고 배당+자사주매입 수익률 등

전략 2: 퀄리티: 저 Accrual, 고 자산회전율, 신규 주식 발행 무

전략 3: 전략 1의 나오는 가치 지표들의 콤보는 개별지표보다 수익이 더 높다

전략 4: 전략 2의 나오는 퀄리티 지표들의 콤보는 개별지표보다 수익이 더 높다

전략 5: 고 모멘텀 주

전략 6: 콤보 전략 1: 우수한 가치 지표들의 콤보(전략 3) + 우수한 퀄리티 가치 지표들(전략 4)의 콤보

전략 7: 콤보 전략 2: 우수한 가치 지표들 콤보(전략 3) + 우수한 모멘텀(전략 5)의 콤보

이분은 미국 주식 데이터를 분석하여 엄청나게 많은 계량투자 전략의 수익률을 총망라해 ‘What works on Wall Street”라는 책을 쓰셨고 한 5년 만에 한번 정도 업데이트를 하고 있다. 현재 최종본은 2011년 나온 4판인데 1926-2010년 데이터를 다루고 있다. 일단 왜 계량투자가 진리인지 30페이지의 분량을 할당한 이후 600페이지에 걸쳐 주식시장 데이터를 죽어라 분석한다.

정말 별의별 투자지표의 수익률, 그 지표들의 콤보전략, 콤보의 콤보전략까지 다 분석한 책으로 숫자와 통계를 사랑하고 돈도 벌고 싶은 사람들은 절대로 놓치면 안 되는 책이다. 총 수백 개 투자전략의 84년간 수익률을 찾아 볼 수 있다.

물론 1-8번 영웅들 내용을 잘 연구했으면 내용상으로는 매우 감탄할 만한 서프라이즈는 없다는 것을 발견할 수 있다.

4번 LSV는 가치 지표가 우수한 기업의 수익률이 높고, 1개 지표를 쓰는 것보단 여러 개 지표를 같이 쓰는 콤보 전략이 수익이 더 높다는 것을 입증하였다. 7번 피오트로스키는 콸리티 지표가 훌륭한 기업들의 수익률이 높고 여기서도 여러 지표를 융합하는 콤보지표가 잘 먹힌다는 사실을 입증했다. 마지막으로 6번 JT는 고 모멘텀 주식의 우수성을 증빙한 바 있다.

그리고 퀄리티 지표가 높은 가치주의 수익률이 우수하다는 건 1,5,7,8번 영웅들이 이미 입증한 바 있다.

마지막으로 그는 가치지표가 좋고 모멘텀도 좋은 주식의 수익률이 매우 높다 주장한다. 10번 영웅 Asness 편에서 자세히 보겠지만 이 아이디어를 내는 것은 의외로 쉽지 않다. 그래서 브라보!인데…

Asness가 마케팅을 잘했는지 이 가지 + 모멘텀 콤보는 대부분 사람들이 Asness의 발명이라 착각하고 있다. Shaugnessy도 같은 전략을 생각해 냈으나 600페이지나 되는 방대하고 숫자가 워낙 많아서 다소 지루한 책에서 500페이지 언저리에(여기까지 읽은 사람은 아마 나랑… 한 대여섯 명 정도 아닐까) 잠깐 언급되기 때문에 투자 커뮤니티에서 다소 묻혔다.

그리고 아쉬운 건, 그는 가치 + 퀄리티 콤보와 가치+모멘텀 콤보의 가치는 알아 보았으나 세개 주요 수익 요소인 가치+퀄리티+모멘텀 콤보에 대한 생각은 하지 못했다. 그건 10번 영웅 Asness의 몫이였다…

10. Asness

전략 1 : Value, Quality, Momentum의 결합

Asness는 영웅 3번인 Fama 교수 밑에서 박사 학위를 받았다. 그는 가치주와 모멘텀주가 수익률이 높다는 논문을 쓰고 싶었으나 그의 지도교수는 효율적 시장의 황제 아닌가. 고민 끝에 교수에게 이래도 되냐고 물어봤는데 Fama는 “데이터가 그렇다면 그냥 써”라 해서 효율적 시장을 까고 가치주와 모멘텀주를 옹호하는 박사논문은 완성되었다.

Asness는 그때부터 현재까지 유난히 가치와 모멘텀에 관심을 가지고 있다. 그리고 더 중요한 건, 그는 가치와 모멘텀을 융합하는 투자 전략을 창시했다.

사실 가치주와 퀄리티주는 융합이 잘 된다. “좋은 기업의 주식을 싼 값으로” 사는 건 누구라도 납득할 수 있는 전략이기 때문이다. 모멘텀과 퀄리티주도 융합이 잘 된다. 잘 나가는 기업의 주식이 팍팍 오를때 사는 전략도 왠지 화끈하고 멋있어 보이니까. 그런데 가치주와 모멘텀과의 융합은 생각하기 쉽지 않은 콤보이다.

앞에서 언급했으나 가치주는 모멘텀 투자가들을 성경이나 탈무드에도 나오는 ‘싸게 사고 비싸게 팔아라’ 라는 불멸의 투자 정석도 모르는 무식한 놈들이라 멸시하고, 모멘텀 투자가들은 가치쟁이들을 아무도 거들떠 보지 않는 싸구려 듣보잡 기업들의 주식을 긁어 모으는, 즉 쓰레기 더미를 돌아다니며 고물을 주어담는 더러운(?) 놈들이라 멸시해서 가치와 모멘텀은 물과 기름처럼 합쳐지기 힘들다.

그는 박사학위 이후 골드만색스를 잠깐 거쳐간 후 AQR Capital이라는 헤지펀드를 차려서 오로지 계량전략만 이용해서 수백억 달러를 투자하고 있다. 그리고 심심한지 밥먹듯이 관련 논문을 게재하고 있다. 물론 논문의 주제는 대부분 가치와 모멘텀이었다.

Asness의 논문에는 주옥 같은 내용이 정말 많지만 2013년 논문인 ‘Value and Momentum Everywhere’라는 논문이 꽤 유명하다. 이 논문에서 그는 가치와 모멘텀은 주식뿐만 아니라 주가지수, 외환, 채권, 원자재 등 수많은 자산군에서도 적용된다는 사실을 발견했다. 3번 영웅인 Markowitz가 상관 관계가 낮은 자산의 분산 효과가 뛰어나다는 내용의 논문으로 노벨상을 받은 것을 기억해 주시기 바란다. 가치주와 모멘텀주의 상관관계는 낮은 정도가 아니라 음(-)이다. 그는 자산의 50%를 가치주에, 50%를 모멘텀주에 투자를 하면 전체 포트폴리오의 수익은 개별 가치/모멘텀 투자보다 증가하고 리스크는 감소한다는 것을 증명했고, 주식뿐만 아니라 다른 자산군에서도 동일한 결과가 나왔다.

그 후 그는 2013년 ‘Quality Minus Junk’라는 논문을 발표하는데 내용은 이율이 높고 성장률이 높고 안전하고 이익배당률이 높은 ‘질 좋은’ 주식의 수익이 저 지표가 낮은 ‘쓰레기’ 주식 및 주식시장보다 높다는 내용이다.

저 두 논문을 집합하여 Asness는 2014년 “New Core Equity Paradigm’라는 논문을 발표하는데 결론은 가치지표, 퀄리티지표, 모멘텀지표 랭킹을 매겨서 더해서 랭킹 높은 주식을 구입하자는 내용이다. 한국말로 풀면 훌륭한 회사의 주식이 아직은 저평가 되어있는데 최근 슬슬 오르기 시작할때 매수하는 것이다. 이 논문이 현재 계량투자 논문 중 끝판왕이 아닌가 싶다.

즉 그린블라트의 가치 + 퀄리티 투자와 유사한데 여기에 모멘텀을 갖다 붙인 것이다. 간단하게 보이지만 가치투자가들과 모멘텀투자가들은 앞에 설명했듯이 별로 사이가 안 좋기 때문에 이런 발상을 하기는 결코 쉽지 않다.

2015년 Asness는 팬서비스 차원에서 아직도 가치투자와 모멘텀투자의 위력을 믿지 못하는 어리석은 자들을 위해 ‘Facts, Fiction and Value Investing’ 과 ‘Facts, Fiction and Momentum Investing’이라는 논문을 발표한다. 아직도 어떤 미신이 판치고 있는지, 가치투자와 모멘텀 투자에 대해 꼭 알아야 할 지식이 무엇인지 등에 대해 초급자 수준에서 설명을 해준다.


Fact, Fiction and Value investing
번역 - http://blog.naver.com/eugene8998/220834975003

11. Novy Marx

전략 1: 매출총이익률(Gross Profitability)((매출액 – 매출원가)/총 자산) 이 높은 주식을 매수

전략 2: 매출총이익률이 높고 PBR 낮은 주식 매수

7번 영웅 피오트로스키에서 언급했으나 ‘Quality’, 즉 ‘질 좋은 주식’ 의 정의를 내는 것은 그리 만만한 일이 아니다.

ROE, ROA, 부채비율, 영업이익률 등 대부분 회계사들이 중요하다 하는 지표는 잘 알려져 있으나 Novy Marx 교수는 발표하자마자 장안의 화제가 된 논문인 ‘The other side of value: The Gross Profitability Premium’ 에서 매출총이익률이라는 매우 생소한 지표의 투자수익률이 높다는 주장을 꺼내서 학계에 센세이션을 일으켰다.

매출총이익률은 매출액에서 매출원가(COGS)를 뺀 금액을 총자산으로 나눈 지표인데, Novy Marx는 영업이익, 순이익 등은 투자가들이 신경 쓰는 지표이니 그만큼 회계조작을 통해 변질되는 경우가 많은데 매출총이익은 그럴 가능성이 거의 없으니 더 우수한 지표라 주장했다. 그리고 매출총이익률이 높은 기업이 미래투자 수익률이 높다는 것을 입증했다.

아울러 늘 그렇듯이 고 매출총이익률과 저 PBR랑 결합하면 시너지를 발휘해서 수익률이 조금 더 높아진다.

한국에선 매출총이익을 자산으로 나누면 잘 안되는거 같은데 매출총이익을 시가총액으로 나누면 꽤 잘 통한다. 저 변형된 매출총이익률을 저 PBR 등 가치지표랑 섞으면 수익이 좀 더 올라가지 않을까 추측하지만 그건 아직 테스트 안해봤다.

이분은 저 논문으로 가장 유명하긴 한데 저거 말고도 돈 되는 논문을 꽤 발표했다.

그 중 훌륭한 논문 하나만 보자면 ‘Quality Investing’ 이라는 논문을 2014년에 발표했는데 여기에 ‘Quality’ 투자전략에 대해 좀더 심도 있게 분석을 했다. 물론 Quality 지표 중에 가장 우수한 지표는 매출총이익률이라 결론을 내리지만(지를 월드스타로 만든 지표를 버리겠나…) 세상에 널리 알려진 Quality 주식 전략의 수익률도 같이 분석해서 투자가들에게 도움을 줬다.

그의 주장은:

1. 최고 전략은 당연히 매출총이익률

2. 대형주만 보면 그래햄 전략(1번 참고), 고 ROIC, 저 Accrual 전략, 고 F-Score(7번 참고) 다 별로고 저 PBR와 고 매출총이익률 전략만 조금 된다.

3. 소형주에서는 저 PBR, 그래햄 전략, 저 Accrual, 고 F Score, 고 매출총이익률 전략 다 잘 된다. 50년대 그래햄이 생각해낸 투자전략이 아직도 먹힌다는 것이 신기하다.

4. 3번 전략에 나오는 지표를 저 PBR와 결합하면 대형주건 소형주건 잘 먹힌다.

즉 Novy Marx는 웬만한 Quality 지표를 웬만한 Value 지표와 묶어 사면 돈 벌기가 쉽다는 걸 다시 한번 입증하였다.

12. 신진오

전략 1: 정액 매수 정립식(매월 동일 금액 주식 매수)

전략 2: 점증 평가 정립식(매월 매수하는데 주가가 떨어지면 좀 더, 오르면 좀 덜 매수)

전략 3: 포트폴리오 동일 비중 유지

…그리고 수많은 다른 전략

지금까지의 영웅들은 ‘무슨 주식을 사야 할까’ 에 집중을 했다 보면 신진오 선생은 ‘Value Timer의 전략적 가치 투자’ 라는 신선한 책에서 매수/매도 기법에 집중을 했다.

1-11번 영웅들의 매수/매도 기법은 꽤 단순하다. 대부분의 경우 ‘내 전략에 맞는 주식을 찾고, 1년 보유하고, 팔고, 다시 내 전략에 맞는 주식을 찾아 무한반복’ 이다. 필자도 대충 저런 식으로 투자를 하는데…

1996년부터 2006년 KOSPI는 배당 제외하고 연 복리 4.88%라는 군중을 열광시키기에는 조금 부족한 수익을 기록했다. 중간 IMF도 있었고 IT 버블도 꺼지고 그래서 별로였던 것이다.(참고로 2006-2016년 수익률은 그거보다도 더 낮다. 이래서 이나라를 헬조선이라 부르나…)

그런데 현명한 인덱스 매수/매도 기법을 사용했다면 이보다 훨씬 더 높은 수익률을 올릴 수 있다는 것이 놀랍다.

예를 들면 전자산을 코스피에 투자하고 Buy + hold한 투자전략의 수익률은 4.88%가 맞는데 그 돈을 쪼개서 100개월에 걸쳐 매월 정액 인덱스 분산투자를 했다면(전략 1) 수익률이 9.97%로 거의 2배가 된다(오잉?) 그리고 100개월간 매월 정액이 아니라 떨어졌을 때 좀 더 사고 오를 때 덜 사서 투자하면(전략 2) 복리수익률이 11.6%가 되었다.

이거 말고 모멘텀과 선물투자 등을 가미한 좀더 Fancy한 인덱스 전략이 저 책에 수십 개 나오는데 결론적으로 거의 다 Index Buy Hold보다는 수익이 훨 높았다. 저자가 내 페북 친구니까 궁금하신 분들은 책을 사보시기 바란다.

즉 놀라운 건 인덱스 투자 같은 수준낮은(?) 투자도 적절한 매수/매도 기법을 선책하고 그 기법을 꾸준히 장기적으로 지키면 인덱스보다 훨씬 더 높은 수익을 올릴 수 있는 것이다. 사실 가치투자가들이 특히 종목 찾기에 집중을 많이 하고 매수/매도 기법에 신경을 덜 쓰는 편인데 이 분야에 신경을 쓰면 수익률이 상당한 차이를 낼 수 있다는 것을 신진오 선생은 입증했다.

그리고 뒷부분인 포트폴리오의 정기적인 Rebalancing이 얼마나 중요한지 느낄 수 있는 데이터가 있다. 96년에 당시 10대 우량주(삼성전자 포스코 현차 등)를 사 두고 10년 냅쳐 뒀으면 복리 13%라는 수익이 나온다. 물론 이도 상당한 수익이지만… 매월 그 10개 주식의 비율을 조종하여 총 포트폴리오의 10% 비중을 차지하게 조종하면(전문용어로 Rebalancing)… 복리수익률이 21%로 뛴다!!!

Rebalancing도 매수/매도 기법 중 하나인데 이런 간단한 방법으로 얼마나 투자수익률을 올릴 수 있는지 신기할 뿐이고 이거 관련 책자와 논문이 적다는 것도 신기하고 그 틈새시장을 찾아서 책을 낸 신진오 선생은 더 대단하다.

13. Antonacci

전략 1:

- 최근 12개월 중 가장 많이 오른 자산군에 투자(자산군은 주식, 채권,

원자재, 부동산 등)

- 매월 Rebalancing

- 가장 중요한 포인트는 과거 1년 수익이 단기채권 수익을 넘는 자산군이 하나도 없으면 그냥 투자 안하고 단기채권 들고 가만히 있는다.

이분도 상당히 신기한 게 1978년 하바드 졸업한 후 이것저것 하시다가 갑자기 35년이 지난 2012년에 혁명적인 논문인 “Risk Premia Harvesting Through Dual Momentum”을 터트리신 것이다.

그가 만들어낸 저 “듀얼모멘텀” 은 보면 왜 다른 사람들은 생각 못했지 할 정도로 간단한데… 그 전에는 아무도 생각 못한 것이 사실이다.

지금까지의 모멘텀 투자는 자산이나 자산군을 나열시켜서 가장 많이 오른 자산/자산군에 투자했다. 그것까진 안토나치 선생도 똑같은데, 중요한건 자산이나 자산군들이 다 비리비리해서 마이너스 수익이나 단기채 수익도 따라가지 못할 때는 그냥 쉬고 단기채를 들고 있는 것이다.

기존 모멘텀은 최악의 순간, 즉 1929, 1974, 2000, 2008년처럼 모든 자산이 떨어지는 그 순간에도 뭔가 투자하고 있다가 망하는 반면(이때는 뭘 사도 다 떨어지니까 ㅠ) 듀얼모멘텀 추종자들은 시장이 이상하게 변하기 시작할 때쯤 다 팔고 투자를 안하고 있으니 큰 참사를 피할 수 있다.


실제로 MSCI US, MSCI EAFE 두 개 주식지수만 가지고 Dual Momentum을 했어도 2000-2003, 2007-2009의 참사를 큰 대미지 없이 피해갈 수 있었다. 2개 지수 12개월 수익이 마이너스로 변하는 2007년쯤 단기채로 점프해서 리먼이나 이런 슬픈 일을 피해갈 수 있었다. 이런식으로 듀얼모멘텀은 참사를 막을 수 있기 때문에 전체수익률도 주가지수나 보통 모멘텀보다 더 높고 변동성은 줄고 MDD(Maximum Drawdown, 최대 낙폭)도 절반 이하로 줄어버린다.

이 논문을 바탕으로 Dual Momentum Investing이라는 책을 쓰셨는데 이 논문과 책 둘 다 매우 볼만하다. 한국에서는 산업별 듀얼모멘텀이 가능한지 실험해 봤는데 결과는 상당히 좋다.

2001.1-2016.9월 10대 산업 인덱스의 균등분할 복리수익률이 10.7%인데 Dual Momentum을 적용해서 매월 지난 12개월간 많이 오른 산업으로 점프할 경우 복리수익률이 16.8%로 6%나 증가한다. 아쉬운건 변동성도 19.7%에서 29.4%로 뛴다 ㅠ. 즉 한국형 산업 듀얼모멘텀은 상당한 변동성을 견딜 수 있는 그런 분들께만 추천한다.

근데 아마 10개산업 중 가장 잘나가는 산업에 점프하기보단 Faber처럼 10개 중 Best 3 산업에 점프하면 추측컨데 수익은 좀 줄겠지만 변동성도 확 줄을 것 같다.

확실한 건 한국에서도 메인 주가지수는 ETF로 접할 수 있으니 글로벌 듀얼모멘텀 전략은 지금도 적용 가능하다는 것이다.

14. Mebane Faber

전략 1:

- 자산군 13개 뽑는다

. 미국주식, 해외주식, 개발도상국주식, 미국 국채, 해외 국채, 미국 회사채, 원자재, 부동산 등

- 자산군이 200일 Moving Average 위에 있을 경우에만 투자

. 근데 120,180일도 오케이

- 매월 Rebalancing

- 자산군이 200일 Moving Average 밑에 있으면 그냥 그 금액은 단기채권 보유.

전략 2:

- 자산군 13개 뽑는다

. 미국주식, 해외주식, 개발도상국주식, 미국 국채, 해외 국채, 미국 회사채, 원자재, 부동산 등)

- 자산군이 200일 Moving Average 위에 있을 경우에만 투자

. 근데 120,180일도 오케이

- 자산군 중에서 1+3+6+12개월 평균 모멘텀이 가장 좋은 3개 자산군에 투자

. 1개, 5개 자산군에 투자하는 실험도 가능

- 매월 Rebalancing

나 이형 잘 몰랐는데(그가 쓴 Global Value라는 책은 읽었는데 별로 감동을 주지 못해 그의 다른 논문 & 책을 보지 않았다. 후회된다), 금요일 Julius Chun님의 금융세미나에 가서 내가 얼마나 무지한지 알게 되었다.

그의 명작 “A quantitative approach to tactical asset allocation”은 세상에서 가장 다운로드를 많이 받은 논문이다(15만 번!).

전략 1을 보면 주식이 200일 Moving Average 위에 있을 때, 즉 기본적으로 장이 괜찮을 때만 투자하는 것이다. 즉 단순 모멘텀 투자가 하락장에서는 다함께 피를 볼 수 있는 점을 인지하고 막아버린 것이다.

이렇게 하면 S&P보다 수익은 높아지고 변동성은 감소하고 MDD이 1/4로 떨어지는 기적이 발생한다. 저 MDD는 가장 고점에서 사고 가장 저점에서 파는 멍청한 투자가가 겪을 수 있는 최대한 낙폭인데, ‘투자 고통 지수’ 라 할 수 있다.

워렌 버핏 가라사대 얘들아 포트폴리오가 50% 정도 떨어지는 정도의 스트레스를 감수를 못하면 주식은 하지 말아라 – 라 하셨지만 실제로 포트폴리오 절반이 날라가도 밤에 잠이 잘 오고 조용히 장기투자를 할 수 있는 사람은 이 세상에 별로 없다.

대부분의 투자가들은 MDD가 높아지면 치명적인 실수를 하기 마련인데(시장이 가장 낮은 시점에 매도하고 그 후에 오는 급등장을 바라보기 등) 이는 워렌 버핏 같은 멘탈을 가진 사람은 별로 많이 없어서이다. 즉 우리 같은 보통인간 투자가들은 MDD가 낮으면 낮을수록 좋은데 저 파버 형님은 MDD를 1/4로 깍아 주는 전략을 제시했다. 이를 어찌 기적이 아니라 할 수 있는가.

전략 2는 Antonacci와 매우 흡사한 점이 많은데, 모멘텀 좋은 자산군에 투자를 하는데 200일 Moving Average 위에 있을 경우, 즉 장이 좋을때만 투자하는 것이다. 이렇게 하면 변동성과 MDD는 올라가지만 수익도 올라간다.

즉 전략 1은 보수적인 투자가, 전략 2는 공격적인 투자가에게 추천할만 하다.

한국에서도 비슷한 전략이 잘 먹힌다는 데이터는 Julius Chun님이 세미나에서 잘 정리하셨다.

내가 보긴 이 Faber의 전략이 ETF가 많이 발달된 현재 금융시장에서 개미투자가들이 가장 손쉽게 활용할 수 있는 전략이 아닐까 싶다.




1. 가장 간단한 투자전략은 주가지수 ETF 몇 개 정립식으로 사면서 영원히 들고 있는 방법이다.

KOSPI 혼자 사면 한국 리스크가 좀 부각되니까 미국, 유럽, 일본, 중국 이런 지수들 몇 개 골라서 계속 적립식으로 투자하는 것이다. 20-30년 동안 하고 나면 어라 나 부자되었네 하고 놀라워할 것이다.

지난 200년간 주가지수는 연평균 8-10% 올랐고 물가상승률보다 5% 이상 올랐는데 21세기라고 뭐가 다르겠는가. 참고로 매월 100만원 적립투자 복리 10%로 30년 투자하면 30년 후에는 21억 원이 된다.

그때 21억은 물가상승 때문에 가치가 떨어졌겠지만 적립액을 100만원에서 꾸준히, 뭐 매년 3-5%씩 올리면 그 문제도 해결된다.

늘 자본주의와 경제가 패망한다고 주장하는 사람들의 근거는 더 유식하고 그럴듯하게 들리지만 장기적으로 근거가 별로 없다. 2차 세계대전 같은 다소 비중 있던 사태도 장기적으로 세계경제에 큰 영향을 주지 못했다.

이 세상에서 수십억 명이 어떻게 더 좋은 물건과 서비스를 만들고 생산성을 높이고 더 많은 돈을 벌고 자산을 불리고 이런 것만 하루 종일 연구하니 기업가치는 장기적으로 오를 수 밖에 없고 이러니 주식이 안 오를 수가 있는가.

2. 물론 여기까지 읽으신 분들은 그냥 단순히 지수 ETF 구매해서 바라보고 싶지는 않을 것이다. 물론 저렇게만 해도 어쩔 수 없이(?) 20-30년 후면 부자가 된다. 근데 지수는 일시적으로 50% 빠지는 경우도 비일비재함으로 중간에 극심한 고통을 느낄 수 있다.

그리고 지금까지 연구한 바로는 저 전략보다 더 수익을 높게 낼 수 있는 방법은 존재하는 것 같다.

3. 가치투자 학파(Value)

지수보다 더 많이 벌 수 있는 중 첫 번째 방법은 가치투자를 하는 것이다.

가치투자도 하는 사람마다 다르다. 가치투자로 세상에 가장 많이 알려진 워렌 버핏은 경영진, 기업의 미래… 등 비계량(뜬구름) 요소를 중요시 여기는 분이다. 그런데 잘 알려지지 않은 사실은… 워렌 버핏은 선생인 그래햄에게 계량 가치투자 방법을 배웠으며 그걸로 50년대 떼돈을 벌었다. 연수익 40% 이상 벌었다.

문제는 계량 가치투자는 소형주에서 가장 잘 먹히는데 자산이 어느덧 수백억이 넘다 보니 그런 작은 주식들을 충분히 찾을 수 없었던 것이다. 그래서 손 쉽게 돈을 벌 수 있는 방법을 포기하고 어쩔 수 없이(?) 찰리 멍거 등과 합세해서 기업의 비계량 요소를 검토하게 된 것이다.

물론 이거 읽으시는 분들의 99.9%는 수백억이 없으실 것이다. 이런 분들은 손쉬운 계량 가치투자 방법을 마다하고 복잡한 비계량 요소를 검토할 이유가 전혀 없다.

가치투자들이 유심히 보는 계량 지표는 수십 개가 있겠으나 가장 많이 쓰이는 것은

- PBR, PER, PCR, PSR, EBIT/EV, 고배당 정도가 아닐까 싶다. 공통적인 것은 기업경영에 중요한 어떤 항목(자기자본, 이익, 영업현금이익, 매출, 영업이익, 배당)을 시가총액으로 나누는 것이다.

- 시가총액이 청산가치 아래일 때 매입하는 방법도 있다(NCAV, -EV 등).

이 중 어떤 지표가 가장 좋은지는 사실 알 수 없다. PBR가 잘나가는 시기도 있고 어떨 때는 EBIT/EV가 더 잘나가고 어떤 지표가 미래에 가장 잘 나갈지는 맞출 수 없다 생각한다. 중요한 건 위의 모든 지표들이 미국, 글로벌, 한국 시장에서는 장기적으로 지수보다 잘나가는 기업들을 찍어줬다는 것이다.

그래서 가치 계량투자를 결심한 분들께 추천하는 방법은 저 6개 지표 중 맘에 드는 지표 2-3개 정도 골라서 각각 랭킹을 매기고 더한 후 저 2-3개 종목 종합 랭킹이 높은 쪽으로 투자하는 것을 추천한다.

마코비츠 후 우리는 분산투자의 중요성을 배웠음으로 한 20-30개 종목 사면 된다. 그리고 1년 동안 잠을 자다가 다시 와서 랭킹 매기고 상위 20-30개 종목으로 바꿔주면 된다. 저렇게 20-30년 하면 어라 내가 지수보다 훨 많이 벌었네 하고 놀랄 것이다.

1개 지표만 선택하는 것은 조금 위험해 보인다. 나는 개인적으로 PBR, PCR를 하는데 이는 지난 10년간 저 지표가 낮은 기업의 수익이 가장 높았기 때문이다. 거기다 부채비율 100% 이하만 투자한다. 저런 기업들은 몇 년간 망할 가능성이 매우 적으니까. 다 아시겠지만 기업이 파산하면 내 수익은 무조건 -100%이다.

PER는 조금 비추인게 이건 누구나 다 보는 지표이기 때문에 주가에 반영되어 있을 가능성이 높으며 백테스트 결과도 다소 떨어진다. 지인들 중 배당을 중요하게 여기시는 분들도 계신데 그분들은 배당 + 다른 하나의 지표로 하시면 된다.

그리고 시간이 좀 있으시고 재무제표 뒤지기 좋아하시는 분들은(난 심심할 때 이런거 하는거 좋아하지만 나같은 분들은 별로 없다는 정도는 알고 있다) NCAV, -EV 주식 찾는것도 추천한다. 지금 한국에 한 20개 정도 있는데 이들을 모아서 하면 장기 종합수익률이 주가지수 넘을 확률이 내가 보긴 99% 이상이다.

계량적 가치투자의 약점은

1. 분명 싸긴 한데 그만한 이유가 있는 경우도 분명 있다(특히 대형주에서 이런 경우가 많다), 즉 미래 전망이 매우 불투명하거나 경영진들이 사기꾼들이던가 등등…

2. 경영진이 사기꾼 아니고 수익상태가 최악이 아니더라도 아무도 관심 없는 주식을 사야 한다. 언제 관심을 받을 지도 불확실하다.

3. 결정적으로 이런 주식을 샀다고 누구한테 말하면 그것 무슨 개잡주냐고 비웃음을 당한다. 전문가들은 다른 주식 추천하던데 하는 말도 들어야 한다.

대부분 한국인은 부화뇌동하고 남을 따라하는 것에서 만족감과 안정감을 느끼기 때문에 한국인이 가치투자 하기 어려운 것이다. 안타까운 건 만족감과 안정감은 챙길 수 있으나 “남” 들은 대부분 돈을 잃기 때문에 같이 사이좋게 돈을 잃게 된다.


이 3번이 생각보다 중요하다. 가치 투자를 고려하기 전에 나는 남이 머라 해도 대충 무시하고 내 길을 갈 만한 배짱이 있는 사람인가? 를 깊게 생각해 봐야 한다. 이게 안되면 가치 투자를 성공적으로 할 만한 성격이 안되는 것이다. 나는 그게 안 되겠다 판단하면 주가지수 전략이나 뒤에 나오는 퀄리티, 모멘텀 전략을 하는 것이 훨 낫다.

계량적 가치투자의 강점은

1. 특히 중소형주의 경우에는 미래가 매우 슬플 것이라고 판단된 가치주들의 이익, 현금흐름 등이 슬그머니 다시 보통 레벨로 회기하는 경우가 생각보다 많다. 당연히 기업 실적이 안좋으면 CEO나 경영진도 이런 우리 뭐 좀 개선해보자! 할 가능성이 높으며 실제로 개선이 될 가능성도 높다. 이때 시장이 오호 얘들 생각보다 실적이 괜찮네 하는 순간 가격은 재조정이 되고 이때 떼돈을 벌 수 있다.

2. 설사 실적이 회기 못해도 이미 슬픈 미래는 가격에 반영되어 있기 때문에 큰 손해는 보기 어렵다. 유식한 말로 Limited Downside라 한다.

3. 그래햄, 버핏, 월터 슐로스 등을 비롯해서 계량 가치투자로 돈을 번 유명인사 사례도 많으며 거의 모든 논문들이 계량적 가치투자의 초과수익을 노래하고 있다. 이 초과수익은 특히 중소형 주에서는 아직은 감소할 기미를 보이지 않고 있다.

중요 업데이트: 최근 훌륭한 지인을 통해 Survivorship Bias 없는 데이터를 받았는데... 2002.6-2016.6 저 PBR 균등배분 전략의 복리수익률이 20%가 넘는다.(Top 1 decile, Top 3 decile) 충격적이다. 지난 5년간에는 시장대비 알파는 많이 줄었으나 복리수익률 자체는 18%를 유지한다. 희한하게 Decile 2의 수익이 Decile 1보다 더 높다.

4. 퀄리티 학파(Quality)

한마디로 “좋은 회사의 주식”, 즉 “우량주” 를 사면 미래 수익이 좋다는 말이다. 그런데 문제는 가치주와 달리 “좋은 회사” 의 정의를 내리기가 의외로 쉽지 않다.

투자가마다 선호하는 계량/비계량 지표가 정말 가지각색이다. 그래햄은 부채비율과 유동비율이 중요하다는 말씀은 남기셨고 버핏은 ROE를 좋아하고 그린블라트는 ROIC를 선호하고 ROA를 선호하거나 영업이익률, 순이익률, 이익증가율 등을 선호하시는 분들도 계신다.

비계량으로 넘어가면 경영진이 정말 중요하다는 분들도 있고 고객이나 직원을 통해서 이 기업이 좋은지 아닌지 판단할 수 있는 힌트를 받을 수 있다는 분들도 계신다. 미래 산업 추세(?), 세계 경제 동향(??), 거시경제 지표(???) 등 상당히 신기한 지표에 주목하시는 분들도 계신다.

현재 학계에서 인정받는 퀄리티 지표는

- 피오트로스키 교수의 F Score,

- 노비 막스 교수의 매출총이익율(Gross Profitability), 이와 비슷한 영업이익률,

- 영업현금흐름과 순이익의 차이를 나타내는 Accrual 정도인거 같다.

그리고 대부분 투자가들은 퀄리티 지표 하나만 보는 경우는 적은 것 같다. Value의 보조 지표로 쓰이는 경우가 많은데, 이는 아무리 기업이 좋아도 터무니없이 비싼 가격에 사면 소용이 별로 없다는 사실을 어느 정도 의식이 있는 투자가들은 알기 때문이다. 강남 아파트 좋은 건 누구나 알지만 평당 5억원에 사면 장기투자 해도 투자수익이 별로 좋지 않은 것과 비슷한 이치다.

물론 인터넷 버블 시대에는 강남아파트가 아니라 울릉도 폐가 같은 주식을 평당 5억원에 사는 경우도 비일비재했고 요즘도 “테마주” 를 보면 비슷한 논리로 팔리긴 한다.

당신이 초보이면 테마주에 혹하기 전에 1. PBR가 3 이하인지 2. PER가 30 이하인지 3. 부채비율은 200% 이하인지 이 3개만 체크해도 주식으로 오는 참사비극의 95%는 막을 수 있다 생각한다.

나는 이중 F Score를 가장 선호하는데 아무래도 F Score를 계산하려면 9개의 요소를 분석해야 하니까 김현수 님이 말씀하신 것처럼 이때쯤 대부분 투자가들이 귀찮음을 느끼고 도망갈 가능성이 높기 때문이다. 그런데 일단 다른 퀄리티 지표와 달리 기업을 9개 차원에서 분석함으로 좀더 다차원적이고 질 좋은 퀄리티 지표가 아닐까 생각된다.

그리고 더 중요한 건 F Score의 백테스트 결과는 미국, 유럽, 한국 모두 매우 좋다. 즉 F Score 7,8,9점 주식에만 집중하고 이 주식들이 너무 비싸지 않을 때 (낮은 PBR 등) 구매하고 1년 가지고 있다가 매년 바꾸는 방법은 매우 훌륭한 투자 전략이다.

5. Value + Quality 콤보

위 3+4 전략을 합친 전략이며 상당히 많은 논문과 가르침이 있다. 위에 언급했듯이 “좋은 회사의 주식을 싸게 사는” 전략이다. 가치투자의 창시자인 그래햄도 이것이 진리임을 선포했으며 그 후에도 비슷한 시도가 많은데 대충 살펴보면

- Value 지표로는 PBR, PCR, PER, PSR, EBIT/EV, 고배당

- Quality 지표로는 위의 14명 영웅들이 제시한 것을 종합하면 부채비율, 유동비율, 이익증가율, 배당지속성, (매출총, 영업,순)이익율, F-Score, ROIC, ROA, ROE, 저 Accrual, 자산회전율 등이 있는데

내가 보긴

Value에서 2개 지표 Quality에서 1-2개 지표 정도 해서 랭킹 만들어서 20-30개 기업 사서 1년 후 다시 반복하는 방법이 일반투자가에게는 최고인 것 같다. Value 지표 선택할 경우에는 어느 지표를 써도 크게 상관 없고 Quality 지표 선택할 경우에는 학계에서 검증된 F Score, 매출총이익률, 저 Accrual 정도에 집중하는 것이 어떨까 한다.

어떤 지표를 선택할지는 투자가의 선호에 따라 다르다 생각하는데 버핏의 ROE를 신봉하고 EBIT/EV가 요즘 스포트라이트를 받는 지표니까 왠지 쿨한 거 같다 생각하면 EBIT/EV 랭킹과 ROE 랭킹을 보고 상위권 주식을 매입하면 될 것이고 성장하는 배당주가 좋으신 분들은 고배당 랭킹 높고 이익증가율 랭킹 높은 주식을 매입하면 되는 것이다.

난 이익성 지표보다는 자기자본이 더 안정적이다 생각해서 PBR를 선호하고 현금흐름이 이익보다 더 중요하다 세뇌 받아서 PCR를 보고 9개 지표를 합친 F Score의 위력을 믿기 때문에 이 세 가지 지표를 보는데 이건 정말 개인적인 선택이지 절대적인 진리는 아니라 생각한다.

Value 대비 Value + Quality의 장점

1. 기업이 거지같아서 가치지표가 낮은 소위 “Value Trap”들을 피하기 좀더 용이하다.

2. 그래서 그런지 백테스트 결과도 Value보다는 Value+Quality의 수익률이 더 높다.

3. 좋은 주식을 싼 가격에 샀다는 만족감이 생긴다.

단점

1. 아직도 당신의 친구와 지인들은 당신이 산 주식이 무슨 개잡주냐 할 것이며 왜 이딴 것을 샀냐고 비웃을 것이다. 어느 정도 대중 앞에서 떳떳하(?)려면 모멘텀 투자로 넘어가야 한다.


6. 모멘텀 학파(Momentum)

트레이더들은 수백년 전부터 알고 있었다. 주식시장에는 모멘텀이라는 게 존재해서 올라가는 주식은 계속 오르고 내려가는 주식은 계속 떨어진다는 것을.

계량투자가 발달되기 전에도 월가에서 가장 유명한 금융서적인 “Reminiscences of a Stock Operator”에 나오는 리버무어, “How I made $2 Million in the stock market” 에 나오는 다르바스, ‘터틀 키우기’ 로 유명한 리차드, 이런 전설적인 트레이더들은 모멘텀을 이용해서 큰 돈을 벌었다.

호랑이 담배 먹던 시절에는 주식 시장이… 지금과 다른게 정말 하나도 없구나” 라는 것을 느끼고 싶으신 분들에게는 저 두권과 Emil Zola의 소설 “L’argent”를 권한다.

조지 소로스도 상당히 아스트랄한 “재귀이론“이라는 것을 만들어서 최소한 나는 이해를 못한 매우 혼란스러운 책을 썼지만 내가 보긴 그냥 감각이 뛰어나고 타이밍을 잘 맞추는 모멘텀 투자가이다. 물론 이 책을 통해 깊은 감명을 받았다는 슈퍼스타들도 많으니 사람은 정말 다양하다는 것을 다시 한번 느꼈다.

서론은 이정도 하고… 계량 투자에서의 모멘텀 투자 전략은 지극히 간단한데

- 최근 3-12개월 동안 가장 많이 오른 주식들을 사서 3-12개월 들고 있다가 팔고 무한반복한다

Jeegadesh와 Titman이 그들의 1993년 슈퍼논문에서 저 모멘텀 효과를 입증한 후, 후속 논문들도 미국, 선진국, 후진국 시장뿐만 아니라 채권, 외환, 원자재, 부동산 등에도 모멘텀 효과가 있다는 것을 입증했고 논문 발표 이후에도 초과수익이 사라지지 않는 사실을 밝혀냈다.