저는 지금 세계적으로 경기호황이 올 것이며, 이에 의해 주로 경기민감형 수출주로 구성된 코스피가 대세 상승할 것이라 믿고 있습니다. 이러한 관점에서, 턴어라운드나 영업이익 개선이 예상되는 조선, 건설, 철강 등의 섹터내의 주식들을 살펴보았습니다.


여러 투자 대가들의 책들을 통해 진리처럼 믿고 있던, 저 PER, 고 ROE에 해당하는 주식들을 찾아보려 하였지만, 만족하는 기업이 거의 없었습니다.


직관적으로 좋아보이는 기업들은 PER이 무척 높거나, 심지어 (-)인 경우가 많았습니다. 수요부족으로 인한 과다 경쟁으로, 영업이익률이 저하되어 적자이거나, 영업이익이 거의 나지 않는 상황이라 판단되었습니다.

(삼성SDI : 155.55 / POSCO : 105.7 / LS : -17.66 / 현대중공업 : -12.98 / 성신양회 : -7.14 / 동국제강 : -3.24 / 두산중공업 : -3.24 / 두산엔진 -2.69 / 두산인프라코어 : -2.69 등등)


이런 상황에서 중요한게 뭘까싶어 생각해보니, 매출액이 떠올랐고, PSR이라는 수치가 있다는 것을 알게되었습니다. 위의 기업들은 영업이익률 저하로 인해, PSR이 매우 낮음에도 PER이 높거나 마이너스인 것을 확인할 수 있습니다. 따라서 업황에 대한 주관적 판단과 PBR과 PSR을 주로 참고하여 제 포트폴리오를 구성하였습니다.

이후 PSR을 이용한 투자에 대해 궁금하여 찾아보다 보니, 평소 읽고 싶었던 문병로 교수의 "메트릭 스튜디오" 책 안의 글이 검색되었습니다. 제레미 시겔이 '주식에 장기투자하라'에서 미국 주식 시장의 통계 자료를 바탕으로 "저 PER, 저 PBR, 고 ROE 전략이 역사적으로 유용하다"고 주장한 것과 비슷하게, 통계자료를 가지고 한국 주식시장을 분석한 책입니다. 이전부터 읽고 싶었지만, 아직 읽을 책이 많다는 핑계로 못 읽었던 책이라 기대가 되었습니다.

메트릭 스튜디오

『메트릭스튜디오』는 문병로 교수가 안내하는 수치와 확률에 기반한 투자기법. 시장에서 작동하는 것과 결코 작동하지 않는 전설적 믿음에 깃든 ...


문병로 교수의 메트릭 스튜디오


"한국 증시에서 각 지표의 십분위 수익률은 ROE를 제외하고는 모두 강한 선형성을 보였다. 이렇듯 재무제표가 투자를 위한 큰 정보를 제공한다. 그중 ROE가 선형적인 수익을 보이지 않은 것은 어쩌면 자연스럽다. ROE에는 다른 지표들과 달리 시총이 전혀 고려되지 않았기 때문이다. 아무리 이익률이 좋다고 해도 현재 시장에서 형성된 가격이 비싸면 높은 수익을 기대하기 힘들다. 반면 단순히 자본 총계만으로 분류를 한 경우에는 강한 선형성을 보였다. 시장에서 형성된 가격을 전혀 고려하지 않고 자본 총계만으로 분류를 했는데도 이런 선형성을 보인 것은 다소 놀랍다. 시가 총액만으로 분류를 한 경우에는 자본 총계와 반대 방향으로 선형성을 보인다.

그림 55는 앞에서 소개한 각 지표의 양극단 십분위 수익을 비교한다. 즉, 그룹 1과 그룹 10을 비교한 것이다. 한국 증시에서 수치상으로 양극단 십분위의 수익률차가 가장 큰 지표는 PBR이다. 우리 증시에서 장부가치의 중요성을 말한다. 다음으로 차가 큰 것은 PSR이다. 매출액이 미치는 영향이 놀라울 정도로 크다. 그 다음은 시총/EBITDA, POR, PCR 순이다. 가장 흔히 언급되는 순이익은 오히려 이들 다음이다. 미국시장은 좀 다르다. 영향력이 큰 순서로 나열해 보면 PCR, EER, PER, PSR, ROE, PBR 순이었다. 영업 활동 현금 흐름이 가장 작은 영향을 미쳤다. 이렇듯 두 나라 시장의 특성은 다르다. 미국 시장을 대상으로 쓴 책들을 읽고 한국 시장에서 그대로 투자에 적용하는 것은, 대개 모르는 것보다 낫지만, 가장 현명한 방법은 아니다.

한국과 미국 시장의 특성이 많이 다르지만 대체로 저평가주들의 수익률이 높은 현상은 일치한다. 십분위를 기준으로 구성한 각 지표의 최우수 그룹에 속하는 것은 대부분 저평가 주식들이다. 이런 그룹들에는 리스크가 상대적으로 큰 주식들이 더 많이 포함되어 있는 경우가 많다. 이런 확률적 리스크를 감수하고도 이런 주식들이 평균적으로 가장 큰 수익을 주었다."

한국의 시장의 경우 PBR>PSR>시총/EBITDA>POR>PCR>PER 순으로 중요하다고 합니다.

(이 이야기는 주식시장에 국한된 내용이겠죠..)


아직 툴을 다루는데 익숙하지않어 키움증권에서 무료로 제공되는 기능을 통해 6개월 내의 자료를 확인해 보았습니다.


1. PBR < 1 & PSR <1 조건에 맞는 기업들


- 총 663종목

- 6개월 시장대비 수익률 : 코스피 18.99 %, 코스닥 14.86%

2. PBR <1 & PER <10 조건에 맞는 기업들

- 총 251종목

- 6 개월 시장대비 수익률 : 코스피 15.21% 코스닥 10.99%


기간도 대충 잡은 것이고, 통계적 기법도 적용 되지 않은 것이라 아무 의미가 없는 자료이지만,

올해 2월 12월에 PSR<1인 기업에 몽땅 투자했을 시 PER<10인 기업에 몽땅 투자했을 때 보다 좋은 수익을 얻을 수 있다고 나왔습니다. (PER<8로 잡았을 때는, 6개월 시장대비 수익 코스피: 16.6%, 코스닥: 12.46%가 나왔습니다.)

제레미 시걸 교수나 문병로 교수의 말대로, 고민해서 개별기업에 투자하느니 퀀트적으로 저평가주들만, 적립식으로 분할매수하면 더 높은 수익도 올릴 수 있을 것이라는 생각이 듭니다. 하지만 코스톨라니 말대로 투자는 돈버는 것 외에도 그 자체로 즐거운 일이기에, 앞으로도 기업을 분석하고, 업황을 분석하는 등의 노력을 통해 시장 수익을 이겨보려 노력해보려 합니다.


어쨌든 본론으로 돌아와서 이러한 통계자료의 원인을 이해해보려 노력하였습니다. 특별한 원인이 있는 것이 아니라, 그냥 통계적으로 그러하고, 앞으로도 그러할 것이라 생각할 수도 있지만 이유를 찾아보았습니다. 지금 제 느낌으로는

1. 한국 증시는 브랜드 가치가 높지는 않지만(소비자의 브랜드 선호도가 원자재와 중간재에는 반영되지 않는다.) 고품질의 원자재와 중간재를 생산하는 경기민감형 수출주로 대부분 구성되어있다.

경기가 좋을때 이러한 원자재와 중간재의 수요가 급증하여 시장 자체가 커지고, 제품 가격도 오르기에 매출도 급증하고, 영업이익률이 급증하여, 영업이익은 더 높은 폭으로 증가할 수 있다. 따라서 PER보다는 PSR이 더 큰 의미를 가진다. 매출이 높다는 것은 그만큼 Market share가 높다는 뜻으로 업황이 좋을 때, 영업이익률이 조금만 증가하여도, 영업이익이 크게 상승할 수 있다는 뜻을 나타낸다.

PBR이 낮음은 자본이 충분하다는 뜻도 될 수 있는데, 업황이 안 좋을 때는 치킨 게임에서 버틸 수 있는 자본이 되어주고고, 업황이 좋아졌을 때는 높은 강도의 투자를 바탕으로 고품질의 원자재와 중간재를 생산할 역량이 있음을 나타낸다. (ex. 삼성전자와 SK하이닉스의 반도체 치킨게임, 현대중공업 등의 조선업 치킨게임, 철강주들의 중국과 치킨게임)

2. 업황이 나쁠 때는, 저가의 원자재나 중간재(중국)가 선호될 가능성이 높다. 그러나 신사업(ex. 전기차)의 태동과 더불어 경제의 호황이 오면, 고품질의 원자재나 중간재가 더 선호 될 것이다. 인플레로 인해 돈의 가치가 하락하고, 신사업을 하는 기업들은 높은 품질의 원자재와 중간재를 바탕으로 기술적 경쟁력을 점해야하기 때문이다.

전기차를 예로 들면, 차의 무게를 낮춰야 하기에 차를 구성하는 철판은 가볍고 튼튼해야할 것이며, 배터리도 오래가고 충전이 잘되어야할 것이다. 공조시스템도 에너지 효율적이어야 할것이며, 차의 시스템을 조정하는 반도체도 오류가 낮은 고품질의 반도체가 요구 될 것이다. 사람에 따라 시선은 다르겠지만, 개인적으로 한국은 고품질의 원자재와 중간재를 생산하는 기업들이 많은 것으로 생각된다. 따라서 경제호황기에 신사업이 떠오름에 따라 한국 기업들은 높은 매출과 영업이익률을 얻을 수 있고, 이에 따라 고 PER을 받을 수 있는 분위기가 형성되어 주가는 급등할 가능성이 높다.

3. 미국의 경우 질레트, 코카콜라, 애플과 같이소비자 충성도와 브랜드 가치가 높은 완성품 소비재 기업은 높은 ROE가 오랜기간 지속 가능하기에, 저 PER에 산다면 높은 수익을 얻을 수 있다. (삼성전자, 아모레퍼시픽이나 LG생활건강, CJ 제일제당 같은 기업들이 여기에 묶일 수 있는지는 아직 모르겠습니다.)

4. 미국이든 한국이든 높은 ROE의 성장주라 할지라도 비싼 가격에 구입하면 수익을 올리기 어렵다.

(댓글로 많은 분들의 지적이 있는 것 같아 어투를 수정하였습니다. 오박사님의 댓글에 따르면 워렌버핏은 시즈캔디와 코카콜라를 고평가로 보이는 시점에서 구매하였음에도 높음 수익률을 얻어내었다고 합니다. 기업에 대한 이해, 시장에 대한 상상력, 여기에 맞는 수학적 논리가 있다면, 충분히 성공할 수 있는 것 같습니다. 위의 이야기는 통계적 일반론이라 생각해주시면 감사하겠습니다.)

이러한 느낌이 맞는지는 모르겠지만, 지금 상황에서 시장을 바라보는 직관은 저러합니다. 공부하면 할수록 코스톨라니의 말처럼 논리나 경제학이 아닌, 경험이 중요하다는 생각이 듭니다. 많은 책을 통해 간접적으로 경험을 쌓으려 노력했지만, 오랜기간 직접 투자를 해야지 더 정확한 직관을 얻을 수 있다는 생각이 듭니다.

저자는 2014년에 나온 이 책에서, 자본 데이터의 통계를 봤을때 2017년 말 즈음 코스피가 3000을 넘을 거라 조심스레 예측하고 있네요. 그전에 급등할 수도 있지만, 이렇게 될 시 그 여파로 다시 하락하거나 증권시장이 지지부진할 수 있을거라 우려합니다. 그리고 2026년 중반 쯤 6000, 2032년 상반기 쯔음 1만에 이르는 것이 통계적으로 합당하다고 합니다. 예측 하는 것은 싫어하지만, 합리적으로 생각하면 이러할 수밖에 없다고 합니다.


2014년의 문병로 교수의 의견.

"개인투자자들의 자발적인 불합리성도 이러한 현상에 한몫하지만 기관이나 펀드의 매니저들도 크게 다를 바 없다. 시중의 책들을 보면 불합리한 개인의 행동을 이용해서 전문가 집단인 기관이 이득을 취하는 것처럼 묘사하고 있는데 전혀 그렇지 않다. 이에 관해 제레미 그랜덤은 지속적으로 통찰력 있는 칼럼을 남겼다. 펀드매니저가 성장주(인기주)에 투자하는 것은 다른 펀드 매니저들의 행동과 다르지 않으므로 '실패하더라도 경력 위험이 없다.' 반면 비인기주에 투자하는 것은 실패할 경우 경력 위험이 크다. '독자적인 방법으로 틀릴 경우' 직업을 잃을 수도 있다는 것이다. 이에 대한 보상으로 미국에서 성장주는 연평균 1.5% 포인트 시장 수익을 하회했고, 가치주는 연평균 1.5% 시장 수익을 상회했다. 이처럼 펀드 매니저에게는 자신의 직업적 안정성과 투자자의 잔고 사이에 상충된 이해관계가 있다. 이것이 투자에 있어 쏠림 현상을 초래하고 불합리한 가격을 만드는 원인을 제공한다는 것이 그랜덤의 주장이다. 이에 대해 나도 강력하게 동의한다."